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期別:258
發布日期:2025-01-09
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公司財報不實民事賠償計算(下)

參、實務上之適用

因我國實務中已如美國實務般,趨向採取「淨損差額法」作為計算損害金額之態勢已漸明顯,擬制之真實價格即成為勢必積極面對與解決之問題。然而,論者主張,如若彼邦採用「事件研究法」進行分析,勢必極度倚賴鑑識會計技術,財務經濟學相關之專家證人之延攬亦必墊高訴訟之成本負擔,如以訴訟經濟之觀點,於我國未必為適宜之損害額計算法。故其主張,可將各不實財報公布後之一定期間,認定為受該次不實財報影響期間,進而計算該期間內之一個擬制真實價格,似無逐日個別計算每一投資人之擬制真實價格之必要,而此一定期間,於資訊揭露後之九十日或十營業日之平均收盤價均為可行的選項11。此種主張,似與我國近期實務中最高法院所採取近似於「指數比較法」之擬制真實價格計算方式較為接近。


然而,如我國實務中採取「指數比較法」計算真實價格下,該一定期間以幾日為佳?此與市場之「適當反應期間」及息息相關,換言之,市場究需多久期間方能充分反映該事件之影響?我國有參考美國立法例,以彼邦 1995 年「私人證券訴訟改革法」(Private Securities Litigation Reform Act)第 21D(e)條關於損害賠償額計算上限之規定以 90 日計算者,然該上限規定,論者亦有批評,該期間過於漫長,致過多市場因素介入,有影響股價漲跌之可能,另如該股票於期間內因其他市場因素而大漲,使該均價與受害投資人之買價差距拉近,該利益均歸於賠償義務人獨享,對受害投資人亦不甚公平12,亦有參考本法中關於內線交易之規定而以 10 日計者13


此目前仍尚無定論,亦為我國實務上最高法院常持以撤銷發回原審判決之理由14。惟亦有論者參酌德國學說觀點,認為應分別原告(即受害投資人)回復原狀或金錢賠償二種情形,而異其處理方式。今如受害投資人主張回復原狀,該「原狀」係指如被告(即賠償義務人)未隱匿或公布不實資訊時,受害投資人本來所有之財產狀態,即為無購入股票之狀態,換言之,即主張「被騙而買」時,如受害投資人能舉證受到詐欺而買入股票,而其購入股票係因受到詐欺,陷入錯誤決策之結果,即代表已證明「交易因果關係」之存在,此情形下,無須舉證其所受損害額,而被告須返還全數購股價金,但「交易因果關係」之標準仍容有爭議;但如受害投資人主張金錢賠償,其所主張者,為該不實資訊致市場價格遭到扭曲,致其以被高估之價格買入該股票,換言之,即為主張「買貴了」,此情形下,其即無須證明「交易因果關係」,僅須證明「損失因果關係」,即其買賣股票之損害,係因證券詐欺或不實資訊所致即可。然此時即須以「淨損差額法」計算,以免將市場因素計入損害之不公平現象, 而僅須賠償受害投資人真實價格與其買價之差額。換言之,如受害投資人有能力舉證「交易因果關係」,即採「毛損益法」,認其得以請求回復原狀之完整利益;而如「交易因果關係」之舉證有困難,則其僅採「淨損差額法」,請求價值利益15


以上觀點與日本學界所持之主張似有相類,彼邦學界將財報不實致投資人所受之損害,分為侵害「投資人購入該證券之自己決定權」或侵害「投資人購入該證券高於真實價格之財產權」二面向以觀,如為侵害「投資人購入該證券之自己決定權」者,因其侵害者為投資人之自我決定權,其損賠責任在於恢復其未購入該證券之財產狀態;而如侵害「投資人購入該證券高於真實價格之財產權」者,既為財產權侵害,其責任則僅在於賠償投資人買賣證券價格與真實價格之間之價差,因此,前者自應以「毛損益法」計算回復原狀之損害賠償,彼邦學界以「取得自体損害說」稱之;後者則以「淨損差額法」賠償其價格差額,彼邦學界則稱之為「高額取得損害說」16


然而,後彼邦對於此種投資人於流通市場買賣證券,因財報不實所受之損害,增訂「金融商品取引法」第 21 條之二規定,對其損害額採取推定方式為之,以資訊更正前一個月該證券市場價額之均價,扣除資訊更正後一個月該證券市場價額均價,即為損害額。然此僅係損害額計算方式之一,論者謂,如投資人得以其他計算方式證明其實際受害金額,仍得依其計算求償,抑或投資人亦得主張其受侵害者為自我決定權,要求回復原狀之損害賠償17


但同時亦有論者提出不同主張,其謂損失因果關係之認定,牽涉司法解釋及法律政策之選擇,如採「預見可能性說」,限縮為行為人僅就其為侵權行為時所能預見之損害負責者,則應偏向「淨損差額法」之適用;而如採取「直接因果關係說」,擴張行為人需負責之範圍致其侵權行為所致之全部損失,不論行為人於行為時有無預見之可能者,則較偏向「毛損益法」之適用效果,故法院實務上得以被告(即賠償義務人)之不法行為係出於故意或過失,而分別採用不同損失額計算方法,故意行為則以「毛損益法」計算受害投資人所受之損失額;而過失行為則以「淨損差額法」計算受害投資人之損失,而異其處理18,以求其公平。而賠償義務人所為之不法行為如係故意行為時,以「毛損益法」計算受害投資人所受之損失額,是否有涉及「懲罰性賠償」的問題,其則採否定見解,認此僅係損失因果關係認定之問題而已,而非處以一定之數額或倍數之賠償金處罰,故與「懲罰性賠償」無涉19。然而,如採此見,損害賠償數額之計算方式,是否宜因行為人可歸責程度不同而有所歧異?


肆、結論

綜上所述,如美國「私人證券訴訟改革法」或日本「金融商品取引法」等立法例,對於不實財報致受害投資人損失之賠償額計算方式,有以「上限」或以「推定」等方式,此般規範雖非強制性、唯一之計算標準,然其不僅可提供法院實務於個案認定時可資參酌,亦可折服涉訟兩造,收定紛止爭之效。然我國證券交易法中,因乏此種於不實財報情形下,對受害投資人損失額計算之實定法規範可循,故實務上常因兩造迭有爭執指摘,致案件一再更審,久延不決。本文主張,就立法論上而言,似可參採如前述美、日等國之立法例,研擬如本法第 157 條之一內線交易之損害賠償責任般,訂立於財報不實之情形,相應之損害計算標準。


現行法制下,究應用何種計算標準,以能顧及受害投資人損失之完整填補及免對賠償義務人加予過重且無法預期之負擔,本文看法則與現行實務較為接近,認同以「淨損差額法」排除因其他市場因素所致之損害,較能兼顧事理衡平。然正如上述論者所陳,如採「事件研究法」進行真實價格之分析,勢必無可避免地墊高訴訟成本,鑑於我國鑑識會計人才仍未充實之現實環境,無徒增兩造當事人及承審法院之勞費,而遽然引進「事件研究法」之必要,故論者以為20,「指數比較法」似為相對較佳之可行途徑。至於擬制受該事件影響期間,目前實務看法兩歧,有主張類推適用內線交易損害賠償責任之 10 日基準者,亦有參考美國立法例以 90 日為準者,俱有其論理依據,市場充分反映財報不實事件之影響之期間應考量並符合我國國情與特性。


11 劉連煜,同註 9,頁 243。

12 何曜琛、陳盈如,資訊不實民事損害賠償之過失相抵-最高院 102 台上 1305 判決,台灣法學雜誌,251 期,頁 184。

13 林國全,財報不實之民事責任,月旦民商法雜誌,48 期,頁 29。

14 最高法院 102 年台上字第 1305 號民事判決。

15 葉新民,前揭文,頁 159 以下

16 林麗香,財報不實損賠責任之計算-最高院 104 台上 225 判決,台灣法學雜誌,296 期,頁182。

17 林麗香,前揭文,頁 183。

18 同註 13。

19 同註 13。

20 劉連煜,註 9 文亦即採此見解。



延伸閱讀:

>> 公司財報不實民事賠償計算(上)

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