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期別:257
發布日期:2024-02-21
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公司財報不實民事賠償計算(上)

壹、損害額計算法之簡介

受害投資人因財報不實所致之損害,主要係由於股價下跌所生,而股價下跌之因素,固有基於揭露不實資訊所致,然而亦有可能因其他介入市場之因素所肇致,因此計算其所受損失時,是否需排除其他市場因素之影響,則成肯否二說,如認無須排除市場因素之計算法,學理上則稱為「毛損益法」1;而如認須排除市場因素之計算方法,學理上以「淨損差額法」稱之,分述之如后:


一、毛損益法:毛損益法,其旨以回復受害投資人至交易前之經濟應有狀態為原則2,以受害投資人於資訊公布前買入股票之價格,減去消息揭露後真實出賣股票之價格,得出所受損失額3。其論理依據為,如無該等虛偽不實記載,被害投資人自始不可能購入該證券4,換言之,如受害投資人知悉該財務報告內容為不實,根本不會做成自交易市場買受該股票之決定,故賠償義務人自應就受害投資人因作成投資買受股票之全額損失負責5


二、淨損差額法:淨損差額法,其旨為填補受害投資人所受之損失,因此其所能請求之損害,自僅限於與賠償義務人不實財報詐欺行為具因果關係。如非義務人之詐欺行為所致,而係其他影響市場因素所致之下跌,全賠償義務人負擔,即有失適當,故其計算方式,係以買進時之市價,減去該股票擬制之「真實價值」所得之差額6。然而,其所面臨之最大困難,即為擬制真實價格之認定。論者有謂,固然可以消息揭露、更正後,當日股市交易的收盤價以定,因消息一旦揭露,股價即不受消息影響,回復其原狀,但現實而言,消息揭露後市場常產生過度之恐慌性賣壓,反致股價無法反映真實價格7


因此,實務上常需借助財務經濟學專業判斷,於美國司法實務上,Green v. Occidental Petroleum Corp. 一案中,Sneed 法官將「不實資訊發布之日」與「該資訊被揭穿或更正之日」間,劃出兩條折線,一為受不實資訊影響下,股票價格實際波動之「價格線」,一則為擬制無不實資訊影響下,股票應有價值之真實「價值線」,而受害投資人所受之損失即為各交易日兩線之差距8。實務中,財務經濟學專家多以市場模型,運用「指數比較法」及「事件研究法」以計算真實價格(價值線),「指數比較法」中,真實價格為一持平之固定數字,價值線為一長水平線,而該真實價格之發現,則以類似我國本法於 157 條之一中擬制十營業日收盤均價之作法,以該不實資訊更正後一定期間內,推算受到該消息影響後之單一真實股價,即該期間之交易均價;而「事件研究法」中,真實價值與市場股價間,恆維持一定程度之係數關係,價值線係隨價格線以一定之關係波動,故採事件研究法時,每日會有一不同數值之真實價格,受害投資人之買進時點,直接影響其損失額之認定9


貳、我國實務中對損害額之計算

諸如財報不實等證券詐欺案件迭見於我國實務中,我國法院於個案審理時,看法也各見歧異,本文整理學界討論密度較高之實務判決,期能了解我國法院歷來見解之趨勢。


一、順大裕案:本件中法院肯認原告等採「毛損益法」請求被告連帶損害賠償之金額,其論述謂,若被告(賠償義務人)等人將公司財務、營業狀況予以確實揭露,無故意詐欺行為,則原告(即受害投資人) 等不可能認購或買進順大裕公司股票,故受害投資人所主張之「如有於起訴前賣出之情形時,依買進或認股之金額與賣出之金額計算價差, …;至於未賣出而仍持股部分,則以認股價格或買進價格與 89 年 2 月平均收盤價值(七元)之差額計算」,「以被告順大裕公司業經本院裁定終止重整,股票亦已自集中交易市場下市,並參照前述我國實務先例及外國相關規定之法理,本院認原告等主張之損害賠償金額之計算方式,堪以採取。」


嗣後本件上訴至高等法院時,臺灣高等法院臺中分院於 93 年金上字第 2 號民事判決中亦指出:「若無彼等故意詐欺行為,而將公司財務、營業狀況予以確實揭露,則乙 F 等五百八十一人焉有認購或買進順大裕公司股票之理?爾後自不可能因違約交割之事件爆發而蒙受加重損害,是以在此故意詐欺之情形下, 若將往後的市場風險令乙 F 〇等五百八十一人之一般投資大眾負擔,顯失公平。」


二、大中鋼鐵案:本件中,法院指出:「股價變動之因素非單一,是尚難僅以原告(即受害投資人)買進賣出之差價,即認係原告因被告行為所受之損害。」然而,其對損害額之計算,則表示「欲精確排除各種非人為因素而計算原告所受之損害,顯有重大困難。」,故其審酌受害投資人於買進大中公司股票,至賣出股票期間,鋼鐵類股中扣除特別股之平均跌幅與大中鋼鐵個股跌幅之差額部分,「可認係大中鋼鐵超逾一般鋼鐵類股平均跌幅之部分,爰以之做為計算原告得請求被告賠償之依據。」,嗣後經臺灣高等法院臺中分院以 92 年上易字第 471 號民事判決駁回上訴。


無獨有偶,最高法院於大中鋼鐵公司另案,100 年台上字第 640 號民事判決中,亦指出:「上訴人雖確實受有損害,惟其所為請求賠償金額,應以回復至應有狀態為據」,故原審法院「進而論斷應以不實訊息被揭露翌日…之股價,與上訴人買入股價差額百分比,扣除與不實訊息公告無涉之市場同類股大盤跌幅百分比,再乘以買入價格,作為計算方式,…殊難認有何違背法令之處。」亦採上述臺中地院相同之見解,估算市場因素造成之損害時,採取所謂「類股指數比較法」,將同類股之損失部分加以扣除,被告僅就超跌部分負擔賠償責任10


三、立大農畜案:本案中法院係採用「毛損益法」計算受害投資人之損失,其指出:「…在計算投資人因資訊、財報不實所致損害時,自得假設投資人若非因資訊未真實揭露,即不至於買入該股票,則其損害應為該買入股票之價格,扣除其於資訊揭露後出售股票之價格,或未出售股票者,扣除起訴時股票價格,始合乎公平。…」如受害投資人因該股票已暫停交易、甚至下市,致至判決時尚未出售持股時,其則以「主管機關證期會 93 年 1 月 28 日台財證三字第 0920156565 號函表示:如所買賣之上市、上櫃股票因特定事件之影響,導致公告暫停交易,若該事件揭露後至暫停交易日期間,已足供市場適當反應該事件對股價之影響,且暫停交易後並無發生重大影響公司股東權益之情事,可參考證券發行人財務報告編製準則第八條第三項第一款第二目規定,按暫停交易日前一個月之平均收盤價格作為暫停交易後之參考價格。」以暫停交易日前一個月之平均收盤價格,計算受害投資人未出售股票部分之股價損失。然而,本件後經上訴至最高法院時,最高法院則以 97 年台上字第 1118 號民事判決發回更審,該案後臺灣高等法院高雄分院 97 年金上更(一)字第 2 號更審判決中,該院則改採「淨損差額法」計算受害投資人之損失額,其指出「被上訴人因誤信上訴人不實之財務報告而高價購買股票,該公平合理價格應以不實情事揭露後 90 個營業日收盤平均價,擬制為該有價證券未受不實財務資訊影響之所謂『真實價格』,故計算投資人損害,應以該真實價格與被上訴人購買價格之差價,以填補被上訴人之損害,…」


由此觀之,我國實務於前期似有偏好採取「毛損益法」作為損害額計算方式之走向,然最高法院近期自「立大農畜案」後,似有逐漸向「淨損差額法」靠攏之趨勢,102 年臺上字第 1294 號判決中更明示肯認「淨損差額法」,然而,於目前實務中卻未見如前述美國法院般,引入財務經濟學專業,以「事件研究法」等科學方法計算擬制之「真實價格」,而似較接近「指數比較法」由消息揭露後,選定一定期間內之均價,以類似本法第 157 條之一中內線交易受害投資人之損害擬制方式,以該均價作為「真實價格」之基準線 。


葉新民,論資本市場上因不實資訊而致投資人損害的賠償方法-以德國法為中心,中原財經法學,23 期,頁 48。

莊永丞,證券交易法第二十條證券詐欺損害估算方法之省思,臺大法學論叢,34 卷 2 期,頁 13。

劉連煜,新證券交易法實例研習,2014 年 12 版,頁 375,元照。

同註 3。

劉連煜,財報不實案中有關證券持有人的舉證、過失比例責任及會計師事務所之連帶責任-台灣高等法院 101 年金上字第 7 號民事判決評釋,法令月刊,64 卷 12 期,頁 17;該號判決文參照。

莊永丞,前揭文,頁 7。

同註 3。

劉連煜,財報不實損害賠償之真實價格如何認定及投資人是否與有過失問題-最高法院 102 年台上字第 1294 號等民事判決研究,月旦法學雜誌,232 期,頁 240。

劉連煜,財報不實之損害賠償責任:法制史上蜥蜴的復活?-證券交易法新增訂第二十條之一的評論,月旦民商法雜誌,11 期,頁 61。

10 劉連煜,同註 9,頁 241。



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>> 公司財報不實民事賠償計算(下)

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