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期別:253
發布日期:2025-01-09
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從日月光與矽品併購案看敵意併購策略(上)

壹、 敵意併購

所謂敵意併購(Hostile Takeover , Hostile Tender Offer),非指對被併購企業之情感上或情緒上之不滿而言,乃係指該當併購本身並未取得被併購企業經營團隊之同意,而逕自或欲提案併購該企業。我國現行之敵意併購策略主要有三:


(一)自集中市場收購股權:自股票集中市場大量收購標的公司之股票,由於短時間內在集中市場對於標的公司股份的需求大增,因此容易導致該股票價格上漲,故必須事先準備大筆資金。


(二)公開收購股權:美國聯邦證管會曾提出八項要素作為審查是否為公開收購之基準,亦即:1. 對發行公司之一般股東,活絡且廣泛地徵求;2. 徵求發行公司相當比率之股份;3. 為溢價收購,超過市值者;4. 收購要約之條件為固定,應募股東不得再商議;5. 提供一定數目股份為條件,其往往為最大數量股份之收購;6. 在一定期間內始有效;7. 公開收購應募股東對其股份之讓售感到壓力及;8. 對收購標的公司公開其收購計畫之時或在公開收購之前大量收購該標的公司之有價證券1


(三)徵求委託書:委託書制度的存在主要是為便利無法親自出席股東會的股東可委託他人代為行使股東權利所設計,惟隨著股東數量大量增加,實務上以演變成為股東將其表決權委託於他人的一種權利。因此敵意倂購發動者即可藉由此制度獲得足夠的表決權,進而取得標的公司之經營主導權。


貳、防衛措施之具體類型與作法

併購於歐美等國甚為常見,然於亞洲地區仍未如此盛行。防禦措施實施之前提乃敵意併購之發生,作為目標公司阻止被敵意併購者併購之反抗手段。我國之公司法與證交法等均未對防禦措施有明文規定,是為立法者對其之限制抑或惟立法疏漏,仍有待商榷。而美國之併購活動已相對成熟,是其亦相對發展出靈活與多元化之防禦策略,值得我國作為一參考標準。


一、白馬騎士(White Knight)

當目標公司面臨敵意併購時,公司經營者另尋其他對自己較為友好之第三人,並對其提出併購計畫。此一防衛措施將使目標公司成為他公司之關係企業或子公司以致自身喪失獨立性,惟通常友好之第三人多會提出較為有利之併購條件,例如支持公司現行經營策略、允諾現任經營者及員工可繼續留任等,故成為經營者為此防禦措施之誘因。2


除此之外,白馬騎士相異於其他防禦措施在於,其將可促使敵意併購者提出更高之價格收購目標公司,進而形成競爭出價之情形。此種類似於拍賣喊價之情形,一來可以增加目標公司經營者之談判能力,二來亦可吸引更好之交易對象甚或是促使敵意併購者出更高之價格,使股東獲取最大利益3


於美國法下運作之白馬騎士制度,目標公司為促使白馬騎士此善意併購者併購其公司作為防禦敵意併購之手段並使其併購成功,通常會與白馬騎士簽訂極為優惠之契約條款,介紹如下:


● 封鎖契約(Lock-Ups)4此種契約之簽訂通常是給予白馬騎士一個選擇權,得以較便宜之價格購買公司之資產、股票等。藉由提供白馬騎士較為優惠之條件,促使白馬騎士願意參與併購,以此阻擋敵意併購者之併購。


1. 封鎖資產契約(Asset Lock-Ups):此類型之契約盛行於美國 1980 年代中期之敵意併購風潮,係指與白馬騎士簽定於一訂條件下(通常係為當敵意併購者取得目標公司一定比例之股權)得以便宜之價格取得目標公司主要資產之選擇權契約,而通常此資產為目標公司最具價值之資產。一旦白馬騎士行使封鎖資產之選擇權時,將減少目標公司之價值,則敵意併購者喪失對目標公司之併購誘因。


2. 封鎖股票契約(Stock Lock-Ups):封鎖股票契約乃盛行於美國 1990 年代初期,相較於上者封鎖資產之契約,此款契約之封鎖類型係指給予白馬騎士得於一定條件下(通常係為當敵意併購者取得目標公司一定比例之股權)以便宜之價格取得目標公司股票之選擇權。目標公司之股票得為已發行之股票、新股或庫藏股,其中又以封鎖庫藏股股票契約最為常見。


一旦白馬騎士行使封鎖股票之選擇權時,多半可取得百分之十至二十之股權;此舉無疑是給予白馬騎士此善意併購者較敵意併購者更為有利之併購條件,使白馬騎士更容易取得經營權。即使日後目標公司仍為敵意併購,白馬騎士亦可將手中持股出售予敵意併購者以獲取利益。再者,若目標公司以發行新股作為封鎖股票契約之選擇標的,只要白馬騎士行使其選擇權時,即可稀釋敵意併購者之持股比例,使敵意併購者需花費更大的成本收購股票或減退其併購之意願。


3. 小結:封鎖契約依據其封鎖標的不同而主要可分成封鎖資產契約與封鎖股票契約。二種契約類型皆係以給予對目標公司友好之善意併購者較敵意併購者優惠之條件使其願意參與併購成為白馬騎士與敵意併購者抗衡。惟值得注意的是,封鎖契約並非絕對合法;於美國若干案例中,例如 Revlon v. MacAndrews & Forbes Holdings, Inc.(1986)、Hanson Trust PLC v. SCM Corporation(1986)等皆有提及。其中 Revlon v. MacAndrews & Forbes Holdings, Inc.(1986)一案中所提及之標準及闡明若封鎖契約無法促使競爭出價,讓競爭併購者出更高價,則公司無法以最高最好之價格受予出價者,則無法認為該封鎖契約可使股東利益最大化,而應認定其違法。


1  See Hoover co. V. Fuqua Industries,Inc.,1979WL1244 (1979-1980Transfer Binder).

2 周芷君,公司敵意併購與防衛措施規範之研究,司法新聲,頁 1137。

3 吳佩桂,敵意併購防禦措施之研究 ─ 白馬騎士 (White Knight),頁 3。

4 同註 7,頁 5 - 7。



延伸閱讀:

>> 從日月光與矽品併購案看敵意併購策略(下)

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